Seguire operazioni di buy back?

Tutti sappiamo cosa sono le operazioni di buy back, cioè il riacquisto di azioni proprie da parte della società che le ha emesse. La cosa a mio avviso molto molto interessante, non sono le metodologie dal punto di vista tecnico con cui avvengono queste operazioni, ma bensì le motivazioni sottostanti che spingono i manager a effettuare operazioni di questo tipo. Navigando su internet e sui miei libri ho potuto riassumere le motivazioni principali per cui vengono effettuate operazioni di buy back. Partiamo da quelle che vengono descritte sul sito di Borsa Italiana (http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/riacquistoazioniproprie.htm). Qui riporto parola per parola quello che viene descritto:

[...]

• Una società può decidere di riacquistare titoli propri per inviare al mercato un segnale di fiducia, in quanto il buy back indica un implicito apprezzamento dell’investimento nei titoli della stessa società.

• Il riacquisto di azioni proprie può servire a una società quotata per sostenere in Borsa il valore del titolo. Questo per via della legge che àncora i prezzi delle azioni alle oscillazioni della domanda e dell’offerta. A un aumento della domanda del titolo generata dal buy back corrisponde un incremento del valore delle azioni. Questo genere di operazioni è finalizzato anche a regolarizzare le negoziazioni su un titolo in momenti di particolare instabilità del mercato.

• Il riacquisto di azioni proprie da parte della società può, inoltre, essere finalizzato alla creazione di una riserva di titoli del gruppo.

• Il buy back è correntemente utilizzato nei piani di stock option per reperire sul mercato le azioni che poi saranno concesse in opzione ai manager del gruppo in funzione del raggiungimento di determinati obiettivi (target) economico-finanziari.

• Il buy back in particolari casi è utilizzato anche per garantire determinati assetti proprietari nella compagine azionaria. Può capitare, infatti, che l’uscita di un socio non sia accompagnata dall'immediata disposizione da parte degli altri azionisti a un riacquisto delle quote del socio uscente. In questi casi il pacchetto azionario messo in vendita può essere temporaneamente acquisito dalla stessa società. Un’operazione simile a quella sopra descritta è quella che si presenta nel caso in cui una società riacquisti sul mercato delle azioni proprie per ostacolare l’ingresso nella compagine azionaria di soci non graditi.

• Il buy back può essere utilizzato, infine, per avviare delle riduzioni del capitale sociale della società che lo vara. Si tratta di un'altra operazione che favorisce i corsi di Borsa e che, appunto, passa per l'acquisto di azioni proprie che, in una seconda fase, vengono ritirate dal mercato. [...]

A queste motivazioni vorrei aggiungerne delle altre. Sono le seguenti:

• Scambi di azioni con altre società di capitali, nell'ambito di operazioni di natura strategica di interesse per gli emittenti.

• Buy back come strategia di difesa nei confronti di scalate ostili.

• Conflitti tra azionisti e tra azionisti e creditori.

• Manipolazione dell’EPS (le azioni proprie non percepiscono dividendi).

• Ottimizzazione della struttura finanziaria. La maggior parte degli studi empirici conferma che le imprese che annunciano un buy back hanno un livello di indebitamento inferiore rispetto a quello ottimale.

Dopo questo breve riassunto, vorrei concentrarmi sul primo punto, mettendomi nell'ottica di un investitore outsider, senza nessun legame con la società che ha deciso, ipoteticamente, di effettuare un'operazione di buy back. Vorrei anche eliminare il concetto puramente scolastico dell'informazione perfetta e dei mercati perfetti. Ad ogni modo è facile considerare che anche in assenza di queste ipotesi, gli insider abbiano un'ottima conoscenza circa il valore intrinseco (fondamentale) e quindi sanno se in ogni momento il prezzo quotato sul mercato è maggiore o minore di quello che in realtà dovrebbe essere.

Allora un outsider come potrebbe fare a carpire queste informazioni? Siamo sempre focalizzati sul primo punto della lista, quindi vogliamo sapere se possiamo investire oggi nel titolo aspettandoci un apprezzamento in futuro. Il problema è distinguere i buy back in cui si ritiene che il titolo sia sottovalutato, dalle altre motivazioni. Questo può non essere così semplice, sopratutto se non si conoscono a pieno le strategie dell'impresa, condizione in cui sono la maggior parte degli investitori. Se la società è quotata e questa comunica informazioni sensibili, il prezzo si aggiusta nei giorni seguenti la comunicazione, quindi si potrebbe perdere il vantaggio di investire in un titolo sottovalutato. Allora si potrebbero seguire alcuni accorgimenti di natura finanziaria. Sappiamo che un moderato indebitamento è ottimo per le imprese, in quanto permette di sfruttare lo scudo fiscale. Se un investitore ritiene che l'indebitamento della sua società target sia poco spostata verso il debito e questa effettua un'operazione di buy back, allora la motivazione sottostante può non essere che il titolo venga ritenuto sottovalutato dal management. In questo caso, la società utilizza la cassa per diminuire le azioni in circolazione, o diminuire il capitale, con lo scopo di aumentare il leverage. Quindi l'effetto di aumento del prezzo del titolo potrebbe essere solo temporaneo e anche di lieve entità. Questo può essere positivo per uno speculatore, ma non tanto per un investitore value.

Continuando, molto più difficile sarebbe determinare quando la società riacquista proprie azioni per far uscire un socio, per sostenere il valore del titolo o per la creazione di una riserva titoli. Comunque in questi ultimi due casi il segnale è comunque quello che il prezzo è più basso di quello che dovrebbe essere, ma lo scopo di un investitore che acquisti un'azione non dovrebbe essere focalizzata nel breve termine. Però, se si è uno speculatore questi potrebbero essere segnali positivi. Se si "ascolta bene il mercato" è possibile cominciare a pensare che l'operazione sia finalizzata per strategie di M&A con paper payments. Quindi lo scopo del buy back potrebbe essere quello di scambiare le azioni con quelle della nuova combined entity, motivazione molto lontana da una sottovalutazione del titolo. Ad ogni modo, in questo caso, il prezzo del titolo può comunque salire e di parecchio, per il fatto che è stata aumentata la domanda in seguito al buy back e perchè i soci della società potrebbe beneficiare dell'operazione di merger or acquisition, vedendo il prezzo del loro titolo salire alle stelle. Qui il problema è riuscire ad individuare questi casi.

Per ritenere, con un ottimo intervallo di confidenza, che il prezzo del titolo sia svalutato seguendo operazioni di buy back, bisognerebbe concentrarsi sul management. In primo luogo si potrebbe pensare 'beh, il management potrebbe avere problemi di comunicazione, allora riacquista azioni proprie perchè non riesce a comunicare al mercato il loro reale valore'. Attenzione! Se ci si concentra su questa ipotesi, si potrebbe cadere in una trappola. Perchè da una parte il management potrebbe farlo per modificare la comunicazione improntata unicamente su valori contabili, distorcendo la comunicazione dell'EPS, dato che le azioni proprie non possono ricevere dividendi. Naturalmente questa è una visione molto molto miope, dato che un investitore con un po' di sale in zucca non guarda unicamente ai parametri contabili. Altro problema, potrebbe essere il fatto il management potrebbe essere restio nel comunicare dati non buoni, mentre è incentivato alla comunicazione dei dati/parametri positivi, quindi si potrebbe pensare che il problema di comunicazione, come conseguenza del buy back, non c'entri proprio niente. Gli investitori non possono sapere se le informazioni sono vere o false. Diffondere informazioni costa e una “cattiva” società potrebbe non avere la convenienza a farlo.

Quindi, quando dicevo di concentrarsi sul management intendevo sulle persone che incorporano i gestori della società. Nel senso che occorre vedere se gli interessi dei manager sono allineati a quelli degli azionisti. In questo modo se i manager aumentano il valore per gli azionisti, monetizzano i loro bonus e tutti sono felici e contenti. Se la società ha creato dei contratti con i manager in cui questi ultimi ricevono la propria remunerazione variabile se raggiungono determinati risultati (con obiettivi di medio-lungo periodo possibilmente) e questi eseguono operazioni di buy back, se non rientrano tra casi descritti precedentemente, allora potrebbe essere conveniente oggi acquistare quel titolo. Il buy back è un forte segnale di sottovalutazione ed ha senso solo quando il valore reale del titolo è superiore al valore di mercato. L’investimento in azioni proprie può creare valore in funzione del vantaggio informativo che la società ha nei confronti di altri operatori. La società sa se le azioni sono sottovalutate o meno.

Ora mi piacerebbe sentire la vostra opinione.

Lo studente, Matthew Shod